[电子书]2018年国际金融理财师CFP资格认证考试投资规划考试讲义复习笔记考试题库

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版次:1 资料更新时间:2018-01-07 14:53
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第一部分 核心讲义

第一章 投资理论

一、资本资产定价模型

1.资本资产定价模型的含义

资本资产定价模型的公式为:

该公式表达了市场均衡状态下单个资产的期望收益率与βi之间的关系,它表示的直线叫做证券市场线(SML)。

式中,为资产i的期望收益率;为无风险收益率;为市场资产组合的期望收益率;为资产i的β系数,即资产i的系统性风险。

2.资本资产定价模型成立的条件

(1)所有投资者的投资期限均相同。

(2)投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。

(3)投资者永不满足,当面对其他条件相同的两种选择时,他们将选择具有较高预期收益率的那一种。

(4)投资者是厌恶风险的,当面对其他条件相同的两种选择时,他们将选择具有较小标准差的那一种。

(5)每种资产都是无限可分的。

(6)投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。

(7)税收和交易费用均忽略不计。

(8)对于所有投资者而言,信息都是免费的并且是立即可得的。

(9)投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。

3.资本资产定价模型评价

(1)优点

①简单、明确,把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素:无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位,并把这三个因素有机结合在一起。

②具有实用性,使投资者根据系统风险而不是总风险对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。

(2)局限性

①假设条件难以实现。资本资产定价模型是以大量假定条件为基础,而这些假定在真实生活中并不存在,因此限制了模型的应用。

②参数难以准确估计。现实中无法构造出一个组合以供研究检验市场组合的有效性;此外,模型中的各种期望收益率难以观测和检验。

③模型在现实生活中运用效果不好。根据资本资产定价模型,资产的β系数应是解释收益率的唯一变量,而事实上,实证检验表明β系数与收益率之间的关系不大。

4.贝塔系数β的含义和计算

βi表示证券i的回报相对于市场指数的回报的测定,其计算公式为:

资产i的期望收益率=无风险收益率+市场证券组合的风险溢价×βi

根据计算公式,βi较大的资产具有较大的期望收益率,因为βi是一个风险测度,所以较大的风险伴随较大的期望收益率。

此外,由于市场组合的β=1,若βi<1,资产i的期望收益率必低于市场证券组合的期望收益率。

5.资本资产定价(CAPM)模型在实际投资中的应用:β策略

(1)投资组合的β值

投资组合的β值,是组合内各只股票β值的线性加权平均数。通过调整投资组合中各只股票所占比例或者调整组合的构成可以改变整个组合的β值。

(2)β值的应用

根据市场状况,适时地调整投资组合的β值,可以主动地提高投资组合的业绩。

①在宏观经济发展形势较好,股市长期处于牛市时,可以考虑在投资组合中增加一些β值较大的股票,以获取超额收益;

②当市场风险较大时,就需要减少高β值的股票,增加低β值的股票以降低投资组合的风险。

6.α系数与α投资策略

(1)均衡定价

处于均衡状态的资本资产定价模型中,每一种资产都位于证券市场线上,即资产期望收益率与它的均衡期望收益率完全一致。而事实上,总有一部份资产或资产组合位于SML的上方或下方,这时,资产价格与期望收益率处于不均衡状态,又称资产的错误定价。资产的错误定价用α系数度量,其计算公式为:

其中,

(2)α投资策略

①若某资产的α系数为零,则它位于SML上,说明定价正确;

②若某资产的α系数为正数,则它位于SML的上方,说明价格被低估;

③若某资产的α系数为负数,则它位于SML的下方,说明价格被高估。

二、套利定价模型及其应用

1.套利与“一价定律”

套利是指利用相同或相似的商品在一个或多个市场上的价格差异,在不冒任何风险或冒较小风险的情况下赚取大于零的收益的行为。套利行为需要同时进行等量证券的买卖,以便从其价格关系的差异中获取利润。套利作为一种广泛使用的投资策略,最具代表性的是以较高的价格出售证券并在同时以较低价格购入相同的证券(或功能上等价的证券)。

在更多情况下,套利机会体现在“相似”的证券或组合上。具有相同的因素敏感性的证券或组合除去其自身的非因素风险的影响之后,将会有相同的价格表现。因而,具有相同的因素敏感性的证券或组合必然要求相同的预期回报率。否则,套利机会就会存在,投资者将利用这些机会牟利,并最终使其消失,这就是套利定价理论的基本思路——“一价定律”:套利行为使两种具有相同风险和回报率水平的证券的价格趋同。

2.套利的主要形式

套利有5种基本形式:空间套利、时间套利、工具套利、风险套利和税收套利,具体内容如表1-1所示。

表1-1 套利的主要形式

形式 定义
空间套利 是指在一个市场上低价买进某种商品,而在另一个市场上高价卖出同种商品,从而赚取两个市场间差价的交易行为,是最简单的套利形式之一
时间套利 是指同时买卖在不同时点交割的同种资产,包括现在对未来的套利和未来对未来的套利
工具套利 是指利用同一标的资产的现货及各种衍生证券的价格差异,通过低买高卖来赚取无风险利润的行为。多种资产或金融工具组合在一起,形成一种或多种与原来性质截然不同的金融工具,且每一个都有着与原来金融工具不同的特性
风险套利 是指利用风险定价上的差异,通过买低卖高赚取无风险利润的交易行为
税收套利 是指不同投资主体、不同证券、不同收入来源以在税收待遇上存在的差异所进行的套利交易

3.无套利均衡分析

(1)核心思想

在一个有效的市场上,具有相同属性(风险、收益、流动性等)的资产之间不存在无风险套利机会。

(2)内容

若市场上存在无风险的套利机会,则说明市场处于不均衡状态,而套利力量将会推动市场重建均衡。市场一旦恢复均衡,套利机会就消失。在市场均衡时无套利机会,这就是无套利均衡分析的依据。

4.套利定价理论(APT)

(1)套利定价理论的假设条件

①存在一个完全竞争的资本市场。

②投资者追求效用最大化。

③投资者认为任一证券的收益率都是影响该证券收益率的k个因素的线性函数。

④组合中的证券个数必须远远超过影响因素的种类。

⑤随机误差项为非系统风险,与所有影响因素正交。

(2)套利定价模型

套利定价模型表明,市场均衡状态下,证券或证券组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定;承担相同因素风险的证券或证券组合具有相同的期望收益率。

①单因素影响的套利定价模型

所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响,并且证券的收益率具有如下构成形式:

式中:Ri为证券i的实际收益率;E(R:)为因素指标F为0时证券i的收益率;βi为因素指标F的系数,反映证券i的收益率Ri对因素指标F变动的敏感性,又称灵敏度系数;F为影响证券的那个共同因素的指标值;εi为证券i收益率Ri的残差项。

式中的共同因素可以是通货膨胀率、国民生产总值等各种宏观因素,并不一定要求是市场组合收益率。由于这些共同因素反映的是对证券价格的系统影响,故又称系统风险因素或系统因素。影响εi的称为个别因素。

②多因素影响下的套利定价模型

事实上,在多因素共同影响所有证券的情况下,套利定价模型也是成立的,其一般表现形式为:

式中,Ri为证券i的期望收益率;E(Ri)为与证券和因素F无关的常数;βik为证券i对第k个影响因素的灵敏度系数。

(3)套利组合

套利组合,是指满足下述三个条件的证券组合:

①该组合中各种证券的权数满足:HWOCRTEMP_ROC1000

②该组合因素灵敏度系数为零,即:HWOCRTEMP_ROC1010。其中,bi表示证券i的因素灵敏度系数。

③该组合具有正的期望收益率,即:w1E(ri)+w2E(r2)+…+wNE(rN)>0。其中,E(ri)表示证券i的期望收益率。

套利定价理论认为,如果市场上不存在(即找不到)套利组合,那么市场就不存在套利机会。

5.CAMP模型与APT模型的比较

相比较资本资产定价模型(CAMP),套利定价理论有如下优越性:

(1)套利定价理论解释了投资者证券风险的来源以及影响程度

资本资产定价模型中,以证券的β解释证券的风险大小,但无法告诉投资者风险来自何处;而在套利定价理论中,证券的风险由多个因素共同来解释。

(2)套利定价理论的适用范围更广

资本资产定价模型假定了投资者属于风险规避者,而套利定价理论并没有对投资者的风险偏好做出规定。

6.套利定价理论的应用

(1)投资组合的构建

套利定价理论对系统风险进行了细分,使投资者容易接受,而且又能够测量每项资产对各种系统因素的敏感系数,因而可以使投资组合的选择更准确,对实际的组合策略更有指导意义。

(2)组合策略的实施

套利定价理论可以帮助选择和评估投资基金经理,若组合策略是决定投资于特定的部门,则可以选择对这些部门有专长的经理人。

三、有效市场理论

1.随机漫步与有效市场假定

(1)随机漫步内容

随机漫步论点认为,股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息,因为对未来股价的变动将导致股价立即变化,即股价变动是随机且不可预测的。若股价可以预测,投资者只需在估计将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。

(2)有效市场假定的含义

有效市场假定是指任何人都没有办法利用任何信息赚取超常或剩余利润,即股价已反映所有已知信息。

2.有效市场理论的假设前提

(1)市场上存在着大量互相竞争的,以利润最大化为目标的理性参与者,这些参与者都各自独立地对股票价值进行分析并做出投资决策。

(2)投资相关的各种信息是以一种随机的方式进入市场,而且每个信息公布之后的调整一般是相互独立的。

(3)资本市场上互相竞争的投资者都力图使股票价格能够迅速反映各种新信息的影晌。

3.有效市场的类型

根据股票价格对相关信息做出反应的范围不同,有效市场可分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场,具体内容如表1-2所示。

表1-2 有效市场的类型

类型 观点 说明
弱有效市场 股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的历史信息,这些信息包括过去的股价、交易量、空头的利益等 “技术分析”方法并不能带来利润
半强有效市场 资本市场上的证券价格充分地反映了所有公开可用的信息,包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息 “基本分析”并不能为投资者带来超额利润
强有效市场 资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信息,包括公开的和内幕的信息 “内幕信息”不能为投资者带来超额利润

因为公开可用信息包括历史信息,所有相关信息又包括公开可用信息,所以,满足强有效市场的条件一定满足半强有效市场,满足半强有效市场的条件一定满足弱有效市场

4.有效市场理论的启示

(1)市场没有记忆,即证券的过去价格不会影响当前价格;

(2)相信市场价格,即证券的市场价格反映了所以关于该证券的信息;

(3)市场没有幻觉,股票价格反映的是股票的实际价值;

(4)股票价格的弹性大,即每一个股票都有很多替代品;

(5)不要越俎代庖;

(6)寻找规律者自己消灭了规律。

5.有效市场理论在实际投资中的应用

(1)在市场有效性假定下,技术分析无效。当市场有效时,股票价格能够反映历史的价格和交易量,因此,技术分析通过分析过去价格而获得的信息都已经在股价中得到反映,不可能有超额收益。

(2)在有效市场假定下,基本分析无效。当市场有效时,股票价格反映了所有公开可获得的信息。因此,利用基本分析方法分析当前宏观经济、行业以及公司财务状况的信息都已经在股票价格中反映了,不可能获得超额收益。

(3)有效市场假定认为,基于技术分析和基本分析主动管理基本无效,应该采用被动投资策略。被动策略的目的是建立一个充分分散化的证券投资组合。被动管理的一个常用策略是建立指数基金。

6.对于市场有效性的评价

(1)预期市场达到弱型有效。由于获得股票价格变动规律是十分便宜和容易的,通过计算机编程和一些统计学知识,可以很容易地研究和发现股票的历史信息规律。

(2)半强型效率需要更加复杂的信息和推理。投资者必须掌握经济学和统计学的技术知识,并且对各种行业和公司的特征有深入了解。

(3)强型效率不太切合实际。市场很难达到如此高效率,以至于拥有“内幕信息”的投资者都无法获得超额收益。

四、行为金融学

1.市场异象

市场异象是指市场上出现了许多无法用金融学解释的现象,如:1月效应、周末效应等。

(1)1月效应:世界各地交易所的股价指数1月份的收益率明显高于其它11个月的收益率,1月份规模最小的公司比规模最大的公司的收益率高,而且较高的收益率又主要集中在12月底的最后1个交易日和1月的头5个交易日。

(2)周末效应:对纽约证券交易所挂牌证券的日投资回报率统计研究表明,周一的平均回报率比其他交易日要低得多。

2.行为金融学

(1)行为金融学的含义

行为金融学是行为经济学的一个分支,是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中,从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展所形成的一门金融学。

(2)行为金融学的观点

行为金融学与标准金融学的根本差异在于对投资者心理所持观点的不同。行为金融学认为现实投资者是带有各种认知偏差、情绪与意志的真实的人,认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素;而标准金融学假设前提是投资者是理性经济人。

3.投资者非理性行为

(1)启发式偏差和框定偏差

①启发式偏差

启发式策略,是凭借经验的解题方法,通常又是笼统的规律或策略,又称经验法则或拇指法则。启发法主要有:代表性启发法、易得性启发法、锚定与调整启发法。这3种方法既可以得出正确的推理结果也有可能导致错误的结论。

启发式偏差是指智力正常、教养良好的人却一贯做着错误的判断和决策。错误的推理过程以心理偏差的形式表现出来。

②框定偏差

框定偏差是指本质相同的问题因形式改变会导致人们做出不同的决策,即人们的判断与决策依赖于所面临问题的形式。在对信息进行判断时,人们也会受到信息环境的影响,形成了判断与决策过程中的框定依赖偏差。

对信息干扰的背景包括对比效应、首因效应、近因效应、晕轮效应、稀释效应等。

(2)投资者在金融市场中的认知偏差及其表现

人们的心理偏差和偏好主要表现为过度自信、心理账户、羊群效应、损失厌恶、后悔厌恶、模糊厌恶等,具体内容如表1-3所示。

表1-3 投资者的心理偏差和偏好

项目 定义 说明
过度自信 是指投资者过于相信自己的判断能力,高估成功的机会,而低估运气和机会在其中的作用 ①低估投资的风险; ②过度交易
心理账户 是指投资者根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类 以不同的标准处理财务安排.并做出不同的决策行为
羊群效应 是指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,而不考虑自己的信息的行为 涉及多个投资主体的相关性行为,影响市场的稳定性和效率,与金融危机有密切的关系
损失厌恶 是指投资者面对同样数量的收益和损失时,受到损失令他们产生更大的情绪影响 根据期望理论,损失厌恶反映了投资者风险偏好的不一致,涉及收益时,表现为风险厌恶,涉及损失时,表现为风险寻求
后悔厌恶 是指当人们做出错误的决策时,对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔,人们常常做出一些非理性行为 投资者为了避免后悔,会倾向继续持有损失的股票,而处理具有资本利得的股票
模糊厌恶 是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个,而回避选择不熟悉的事情去做 人们厌恶主观的或模糊的不确定性,甚至讨厌客观的不确定性

4.行为金融学的实践意义

行为金融学会对投资者构建投资策略有一定的启示,具体包括反向投资策略、成本平均策略和时间分散策略,以及小盘股投资策略等。

(1)反向投资策略

反向投资策略是指买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足,对反应过度的修正会导致过去的输家将来的表现高于市场平均水平,从而产生长期超长回报现象。

(2)成本平均策略和时间分散策略

①成本平均策略是指根据股票的不同价格分批投资,从而降低成本。

②时间分散策略是指投资者随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例、增加债券投资比例的策略。因为,股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低。

(3)小盘股投资策略

小公司的规模用流通盘来表示就是小盘股。根据小盘股的1月效应,一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。

五、资产配置策略

1.资产配置概述

(1)资产配置的含义

资产配置是指根据投资者的投资目标、风险属性和流动性要求,利用资产组合收益/风险最优化方法,确定资产组合的主要资产类型、投资区域等各项配比。资产配置是投资规划的核心内容。

(2)资产配置的的重要性

①科学的资产配置可以提高投资组合收益,降低投资组合的波动性。

②资产配置反映了投资者的风险偏好。不同的投资者由于风险偏好不同,往往具有不同的资产配置。

(3)资产配置的分类

资产配置分类的标准和内容如表1-4所示。

表1-4 资产配制方法的分类

分类标准 类型 定义
资产配置层面 战略资产配置 是指根据投资者的风险偏好和业绩基准,运用投资组合理论对于市场上可操作产品进行优化处理,得到各主要大类资产的配置比例。其目标是追求长期、稳定收益
战术资产配置 是指在既定的战略资产配置策略下,一旦某些资产出现套利机会,通过改变这些资产的分配以提高投资组合收益,目标是通过短期调整,提高短期回报
是否考虑投资期限投资环境变化 静态资产配置方法 是指基于对不同产品(或类别)的历史统计数据(如收益率、标准差、相关系数等),对资产组合进行优化配置,隐含假设是这些统计数据在未来还是正确的
动态资产配置方法 认为在不同的经济背景下,不同产品(或类别)的历史统计数据是不稳定的,在进行资产配置时,应当结合当时的经济状况对资产组合进行优化配置,隐含假设是这些统计数据在不同情况下是不稳定的
是否考虑债务偿付 资产分配法 不考虑债务因素,仅按照给定的风险水平,使收益水平最大化。因为这种方法没有特别地针对债务进行投资.所以债务风险没有被完全控制。个人投资者比较适合这种方法
资产负债分配法 在进行资产分配时,首先考虑投资收益要能够按时偿还负债。分配资产的目的是按照给定的风险水平,在满足负债支付的前提下最大化额外利润

(4)资产配置的步骤

资产配置的具体步骤如图1-1所示。

图1-1 资产配置的具体步骤

2.战略性资产配置

战略性资产配置常见的调整方法有三种,具体内容如表1-5所示。

表1-5 战略性资产配置的调整方法

调整方法 做法 说明
购买并持有法 (不作为的策略) 根据战略资产配置方案,构建了目标资产组合,就在一定时间内保持整个资产组合中各类资产的配比不变 无论资产组合中各类资产的价格发生什么样的相对变化,也不进行调整
恒定混合法 根据战略资产配置方案确定的各类资产配比进行调整,保持资产组合中各类资产的目标配置比例 通常当不同资产之间的市值比例偏离目标配置比例超过5%时,进行调整
恒定比例投资组合保险法 投资者要确定一个资产组合最低值。当资产组合的市值下降到这一底线,即下限值时,清空所有风险资产,只保留无风险资产 风险资产投资额=m×(资产组合市值—下限值) m值为整个组合市值的波动性,m越大资产组合市值波动越大

3.战术性资产配置

战术性资产配置是指在一定的战略资产配置方案之下,根据一些短期因素(例如:宏观经济周期变化、财政政策和货币政策变化、市场情绪变化)可能导致市场出现对于长期趋势的偏离这一现象,聚焦于资产配置的时间选择、具体投资标的选择,取得超额收益或者降低组合风险。

4.动态资产配置

(1)定义

动态资产配置是指根据各种资产的预期收益率和风险,受宏观经济或者市场因素的影响这一规律,及时调整资产配置结构,增加高预期收益资产或降低高风险资产。

(2)分类

根据动态调整的依据不同,可以将动态资产配置方法分为以下两种:

①宏观动态资产配置:根据宏观经济形势进行调整;

②市场因素动态资产配置:根据利率、波动率等市场因素变化进行调整。

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